中國(guó)國(guó)旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛(ài)股”——上市10年股價(jià)飆漲13倍，今年以來(lái)累漲58%。（來(lái)源：Wind）在所有北上資金持股中，按照市值來(lái)排名，中國(guó)國(guó)旅位列第6，前面僅有貴州茅臺(tái)、

中國(guó)國(guó)旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛(ài)股”——上市10年股價(jià)飆漲13倍，今年以來(lái)累漲58%。

（來(lái)源：Wind）

在所有北上資金持股中，按照市值來(lái)排名，中國(guó)國(guó)旅位列第6，前面僅有貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、恒瑞醫(yī)藥、招商銀行、長(zhǎng)江電力。

（來(lái)源：Wind）

據(jù)Wind顯示，北上資金總共持有227.4億元，占流通股12.41%的股份。僅從這個(gè)角度看，中國(guó)國(guó)旅應(yīng)該算是一只不錯(cuò)的藍(lán)籌股，才得以受到外資的的鐘愛(ài)。

此外，中國(guó)國(guó)旅近期還有兩件大事，值得關(guān)注。

第一，9月4日晚間，富時(shí)羅素宣布對(duì)富時(shí)中國(guó)A50等指數(shù)進(jìn)行季度審核變更，將中國(guó)國(guó)旅和上海機(jī)場(chǎng)納入富時(shí)中國(guó)A50，剔除掉北京銀行和中國(guó)鐵建。

第二，9月12日，中國(guó)國(guó)旅對(duì)外發(fā)布公告稱，國(guó)務(wù)院國(guó)資委持有的中國(guó)旅游集團(tuán)股權(quán)的10%一次性劃轉(zhuǎn)給社?；饡?huì)持有。此前，國(guó)務(wù)院國(guó)資委持有中國(guó)旅游集團(tuán)100%股權(quán)，中國(guó)旅游集團(tuán)持有上市公司53.3%股權(quán)。相當(dāng)于變更后，社保基金間接持有中國(guó)國(guó)旅5.33%的股權(quán)。

（圖：社保基金入股中國(guó)旅游集團(tuán)前的股權(quán)關(guān)系）

中國(guó)國(guó)旅是外資的愛(ài)股，近期入選富時(shí)中國(guó)A50，又被社保基金盯上了，到底這家公司有何魔力，能夠吸引到如此之多的目光呢？

一、國(guó)旅成色幾何？

2014年，中國(guó)國(guó)旅首次嘗試免稅店業(yè)務(wù)。此后，便一發(fā)不可收拾，后通過(guò)資本的力量多次出手并購(gòu)市場(chǎng)面現(xiàn)存的大型免稅店運(yùn)營(yíng)商。

2017年，中國(guó)國(guó)旅并購(gòu)日上中國(guó)，拿下北京首都機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)。同年，公司中標(biāo)昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機(jī)場(chǎng)進(jìn)境免稅店，且成功競(jìng)標(biāo)香港機(jī)場(chǎng)煙草酒水標(biāo)段經(jīng)營(yíng)權(quán)。

2018年，中國(guó)國(guó)旅并購(gòu)日上上海，拿下了外資運(yùn)營(yíng)多年上海機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)。

幾年下來(lái)，中國(guó)國(guó)旅已經(jīng)成為中國(guó)唯一一家全牌照的免稅服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，包括入境免稅業(yè)務(wù)牌照、離島免稅業(yè)務(wù)牌照、市內(nèi)免稅店牌照、外交人員免稅店牌照。

2018年，中國(guó)免稅行業(yè)銷(xiāo)售額為395億元，同比增速為27.3%，而中國(guó)國(guó)旅全年便完成銷(xiāo)售收入332億元，占據(jù)國(guó)內(nèi)免稅業(yè)的84%。顯然，中國(guó)國(guó)旅經(jīng)過(guò)5年多時(shí)間的發(fā)展已經(jīng)壯大成為國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)的絕對(duì)龍頭老大。當(dāng)然，這背后離不開(kāi)央企背景。

其實(shí)，國(guó)旅免稅業(yè)務(wù)理解起來(lái)很簡(jiǎn)單。國(guó)旅旗下的全資子公司——中免集團(tuán)統(tǒng)一與各大品牌商集中采購(gòu)，在以批發(fā)價(jià)的形式給到地方各免稅店，把利潤(rùn)截留在公司，因?yàn)橛行┑胤矫舛惖瓴皇?00%控股的。

2019年1月，中國(guó)國(guó)旅還把國(guó)際旅行社業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給控股股東，一次性收益為9.05億元，以后便更加專(zhuān)注在免稅店業(yè)務(wù)上。

今年上半年，中國(guó)國(guó)旅總營(yíng)收為243.44億元，同比增長(zhǎng)15.46%；歸母凈利潤(rùn)為32.79億元，同比增長(zhǎng)70.87%，扣非歸母凈利潤(rùn)為25億元，同比增長(zhǎng)30.86%。

2009年上市時(shí)，中國(guó)國(guó)旅扣非凈利潤(rùn)為3.12億元，到2018年已經(jīng)飆升至31.44億元，增長(zhǎng)907%。而從上市到2018年末，股價(jià)累計(jì)上漲893.34%。扣非凈利潤(rùn)和股價(jià)漲幅驚人雷同，這就是企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)所帶來(lái)的價(jià)值回報(bào)，不光是中國(guó)國(guó)旅，你看看貴州茅臺(tái)、騰訊控股、格力電器等大白馬同樣如此。

今年上半年，公司銷(xiāo)售毛利率高達(dá)51.05%，而2016-2018年分別為25.07%、29.82%、41.46%。毛利率每年逐步提升，主要原因在于營(yíng)收規(guī)模起來(lái)之后，針對(duì)供貨商有更強(qiáng)的議價(jià)能力，采購(gòu)成本更低。

上半年，公司銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為246.96億元，超過(guò)銷(xiāo)售收入總額；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為24.76億元，基本可覆蓋扣非凈利潤(rùn)?？v觀以往年份來(lái)看，公司現(xiàn)金流狀況非常好。

截止6月末，公司賬上現(xiàn)金118.8億元，短期借款僅為2.2億元，沒(méi)有長(zhǎng)期借款。而公司總資產(chǎn)為276.9億元，有息負(fù)債率不足1%，經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健。

還有，在最近10年，公司資產(chǎn)收益率——ROE平均為16.11%，并且每年逐步走高，意味著公司具備較深的行業(yè)壁壘。

總體來(lái)看，中國(guó)國(guó)旅的表現(xiàn)著實(shí)亮眼，是一家優(yōu)質(zhì)的上市公司。

二、未來(lái)的增長(zhǎng)邏輯

看完過(guò)去，我們還要著眼未來(lái)。中國(guó)國(guó)旅在過(guò)去10年表現(xiàn)非常優(yōu)秀，那么未來(lái)的增長(zhǎng)空間又在哪？成長(zhǎng)邏輯又是什么呢？

據(jù)貝恩預(yù)計(jì)，2018-2025年，中國(guó)內(nèi)地奢侈品消費(fèi)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為18%,中國(guó)內(nèi)地占中國(guó)人奢侈品消費(fèi)比例從27%提升至48%。這涉及到中國(guó)奢侈品消費(fèi)回流的問(wèn)題。

據(jù)券商預(yù)測(cè)，2018-2025年，中國(guó)內(nèi)地免稅業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在20%以上，免稅渠道對(duì)于奢侈品的貢獻(xiàn)從22%提升至25%。免稅行業(yè)增速非常之快，遠(yuǎn)超眾多傳統(tǒng)行業(yè)，那么增長(zhǎng)的邏輯是什么呢？

第一，出境客流增大。2008-2018年，出國(guó)/港澳臺(tái)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為20%、11%。據(jù)券商預(yù)測(cè)，未來(lái)，出境人次整體維持在10%左右的年化增速有望帶動(dòng)免稅業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在10%以上。第二，消費(fèi)客單價(jià)還有望提升5%左右。

第三，境外奢侈品消費(fèi)回流現(xiàn)象。據(jù)悉，2018年中國(guó)人全球奢侈品消費(fèi)額同比增長(zhǎng)7%至1457億美元（約10199億人民幣），占全球奢侈品市場(chǎng)的42%。假設(shè)有10%的消費(fèi)可以通過(guò)免稅店進(jìn)行，那將是1000億的營(yíng)收。

看完行業(yè)整體狀況后，我們下面再來(lái)看看全國(guó)免稅店——包括機(jī)場(chǎng)免稅、市內(nèi)免稅、口岸免稅、離島免稅、?？诿舛惖鹊母?jìng)爭(zhēng)格局。目前，中免集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有深圳免稅、珠海免稅、海南免稅、中出服、中僑免稅。

在機(jī)場(chǎng)免稅中，全國(guó)共有16家，中國(guó)國(guó)旅占據(jù)11家，包括首都機(jī)場(chǎng)、北京大興機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、廣州北云山機(jī)場(chǎng)、杭州蕭山機(jī)場(chǎng)、成都雙流機(jī)場(chǎng)等。而深圳免稅涵蓋深圳機(jī)場(chǎng)、西安咸陽(yáng)機(jī)場(chǎng)，珠海免稅涵蓋天津?yàn)I海機(jī)場(chǎng)，中出服涵蓋重慶江北機(jī)場(chǎng)和大連周水子機(jī)場(chǎng)。

拿上海機(jī)場(chǎng)舉例，上海浦東機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程——即S1、S2衛(wèi)星廳截止6月已經(jīng)完成95%，預(yù)計(jì)三季度投入使用，而免稅店已經(jīng)于9月16日開(kāi)啟試運(yùn)營(yíng)，總營(yíng)業(yè)面積為9062平米，預(yù)估可能帶來(lái)15-20億元。這是中國(guó)國(guó)旅未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

在市內(nèi)免稅店中，全國(guó)僅有5家，包括青島、廈門(mén)、大連、北京、上海。但全為中國(guó)國(guó)旅所經(jīng)營(yíng)。市場(chǎng)免稅店是針對(duì)離境旅客，相當(dāng)于市內(nèi)銷(xiāo)售機(jī)場(chǎng)提貨的模式。5家總運(yùn)營(yíng)面積在2573.4平米，相比機(jī)場(chǎng)、離島等免稅店以及韓國(guó)同行偏小，但成長(zhǎng)的空間很大。

在口岸免稅店中，沒(méi)有中國(guó)國(guó)旅什么事了，一共6家水陸口岸，深圳免稅占據(jù)4家，珠海免稅占據(jù)2家。

在離島（海南島）免稅店中，一共有2個(gè)免稅城（三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心和?？诿舛惓牵ㄔ擁?xiàng)目目前在建設(shè)中））+1個(gè)機(jī)場(chǎng)。前者均為中國(guó)國(guó)旅獨(dú)家運(yùn)營(yíng)，后者由海南免稅經(jīng)營(yíng)。

2014年9月1日，三亞海棠灣免稅店商業(yè)面積達(dá)7.2萬(wàn)平方米，是全球規(guī)模最大的單體免稅店。2018年該免稅中心實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入80.1億元，其中免稅業(yè)務(wù)收入77.71億元，同比增長(zhǎng)32.64%。2019年上半年實(shí)現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)收入51.81億，同比增長(zhǎng)28.5%。

而?？诿舛惓琼?xiàng)目，分為2期來(lái)開(kāi)發(fā)，第一期投入58.8億元，預(yù)計(jì)2022年完工，第二期投入69.8億元，預(yù)計(jì)2025年完工。一旦該項(xiàng)目全面投入運(yùn)營(yíng)的話，相當(dāng)于再造一個(gè)三亞海棠灣。這亦是中國(guó)國(guó)旅未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

此外，值得注意的是，海口今年還開(kāi)了兩家大型免稅店——?？诘旰筒椀?，前者運(yùn)營(yíng)面積2.2萬(wàn)平方米，后者為4200平方米，均有海南免稅運(yùn)營(yíng)。

但中國(guó)國(guó)旅控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)已經(jīng)控制海南免稅51%的股權(quán)，未來(lái)有可能會(huì)納入到上市公司中去。

以上提到的是目前市場(chǎng)免稅店格局，以及中國(guó)國(guó)旅部分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。但已開(kāi)業(yè)的免稅店還存在自身的增長(zhǎng)邏輯——單店效益提升。

另外，國(guó)內(nèi)二線城市機(jī)場(chǎng)免稅店的前景較大。2018年，我國(guó)航空客運(yùn)量為6.1億人次，人均乘機(jī)0.44次。并且，民航局提出規(guī)劃，到2020年，我國(guó)人均乘機(jī)人次達(dá)到0.5。但這離美國(guó)的2.5次、英國(guó)的2.2次、日本的0.9次，還是有很大的提升空間。

并且隨著國(guó)內(nèi)二線城市機(jī)場(chǎng)逐步開(kāi)通直飛國(guó)際航班，存在著諸多機(jī)場(chǎng)新開(kāi)免稅店的增長(zhǎng)邏輯。

另外， 隨著中國(guó)國(guó)旅的規(guī)模不斷做大，毛利率還有望繼續(xù)提升。按照國(guó)外同行59%的毛利率水平，還有8%左右的提升空間。

當(dāng)然，國(guó)旅免稅業(yè)務(wù)也存在不小的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。比如，根據(jù)與上海機(jī)場(chǎng)簽訂的7年合作協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng)將抽成銷(xiāo)售收入的42.5%，而國(guó)旅本身僅有50%左右的毛利率，相當(dāng)于自己僅僅賺點(diǎn)辛苦錢(qián)。并且，國(guó)旅還與上海機(jī)場(chǎng)簽訂有銷(xiāo)售提成保底協(xié)議，增長(zhǎng)壓力不小，如果遭遇經(jīng)濟(jì)萎靡，銷(xiāo)售收入完不成，會(huì)更加侵蝕公司的利潤(rùn)。

此外，還有政策方面的風(fēng)險(xiǎn)。如果海南全島開(kāi)放免稅以及開(kāi)放島內(nèi)免稅牌照，將對(duì)于目前國(guó)旅運(yùn)營(yíng)的兩個(gè)大型免稅項(xiàng)目造成較大沖擊。這都是業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三、尾聲

未來(lái)幾年，中國(guó)國(guó)旅的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性還是較為確定的，長(zhǎng)期拿著，收益率應(yīng)該不會(huì)差。

但好公司一定還有好價(jià)格才行。目前，中國(guó)國(guó)旅的動(dòng)態(tài)市盈率為41.27倍，處于歷年來(lái)較高估值水平。過(guò)往的年份中，估值在中位數(shù)35倍左右。很顯然，現(xiàn)在的中國(guó)國(guó)旅，估值并不便宜，最合適的方法是等回調(diào)后在上車(chē)。