12月9日，在第97期“鴻儒論道”上，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國際金融系主任林曙對人民幣的匯率給出了如下觀點：我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場沒

12月9日，在第97期“鴻儒論道”上，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國際金融系主任林曙對人民幣的匯率給出了如下觀點：我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場沒有適時調(diào)整，會導(dǎo)致單邊的預(yù)期和趨勢性的貶值。而之前升值的經(jīng)歷已經(jīng)告訴我們，一旦這個趨勢形成，短期之內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。

以下是林曙的發(fā)言實錄，首發(fā)于微信公號上海金融與法律研究院（微信號：SIFL2002），澎湃新聞（www.thepaper.cn）經(jīng)授權(quán)刊發(fā)。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國際金融系主任林曙

人民幣匯率、資本管制和美國貨幣政策現(xiàn)在的確是一個非常熱門的話題，我對這方面做了比較多的研究，在這里跟大家分享一下。我今天的發(fā)言主要是有三個部分，首先我會給大家簡要回顧一下人民幣匯率政策的一些基本情況，也就是一些基本的特征事實。這有助于我們后面進(jìn)一步地分析。我會把重點放在后面兩部分，人民幣匯率政策與中國宏觀金融問題的關(guān)系以及人民幣匯率未來的走勢到底是怎么樣，和美國貨幣政策有怎么樣的一個關(guān)系。

人民幣匯率政策的基本情況

首先給大家介紹一下中國人民幣匯率政策的一些基本事實。首先，我覺得最重要的一個基本事實是什么？從1994年匯改開始到現(xiàn)在已經(jīng)20多年了，中國貨幣政策制度有兩根支柱——固定匯率和資本管制。所以中國的貨幣政策框架，實際上就是一個所謂的“匯率盯住制結(jié)合資本管制”。這是最基本的事實。

第一種類型就是所謂的匯率目標(biāo)制，也就是說貨幣政策是釘住雙邊的名義匯率，比如說中國的情況就是釘住美元。以這個名義匯率水平作為一個名義錨，或者是貨幣政策的中介目標(biāo)。

第二種就是所謂的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制，這個國家的貨幣政策是盯住Monetary Aggregates增長率，通常用得比較多的是M2，也有一些國家用M3。一個比較典型的例子是墨西哥。

從1990年代初開始，許多發(fā)達(dá)國家逐漸采取所謂的通脹目標(biāo)制。這個通脹目標(biāo)制盯住一個中期的通貨膨脹的預(yù)測。通常會宣布一個通脹的目標(biāo)(區(qū)），比如說2%。然后會根據(jù)預(yù)測來調(diào)節(jié)貨幣政策。

最后一種類型就是其他。也就是沒有一個明確界定這樣的目標(biāo)，至少官方?jīng)]有宣布明確的目標(biāo)。這個類型的國家如馬來西亞。

中國的情況是什么樣子的？

從1994年匯改開始到2005年，我們是一個嚴(yán)格的固定匯率制度，也就是說嚴(yán)格的匯率目標(biāo)制，屬于第一種狀況。2005年以后，你如果去看IMF的年度報告，你會發(fā)現(xiàn)我們稍微有點變化，這個變化體現(xiàn)在什么地方？我們不是嚴(yán)格的匯率目標(biāo)制了，我們變成一種雙軌制，就是所謂的（dual framework）。一方面我們盯住貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，在中國主要是M2的增長率；另一方面，我們匯率并沒有完全浮動，實行所謂的爬行釘?。╟raw-like pegging）。

為什么在1994年匯改之后，中國會采取一個嚴(yán)格的固定匯率制度？不是沒有理由的，我們當(dāng)時有非常強(qiáng)的理由來實行一個固定匯率制度。那么最重要的理由是什么？實際上是1980年代末和1990年代初的高通脹。許多人覺得中國采取固定匯率是為了促進(jìn)貿(mào)易，實際上是一種誤解。中國當(dāng)時采取一種嚴(yán)格的固定匯率制度，它最大的一個目的是控制通貨膨脹。

我們在1980年代末和1990年代初的時候，發(fā)生了非常高的通貨膨脹。而實行固定匯率的一個很大的好處就是可以遏制通貨膨脹預(yù)期。如果一個固定匯率是有信譽(yù)的話，它可以起到一個所謂的“名義錨”的作用來錨定通脹預(yù)期。如果公眾覺得人民幣和美元的匯率是一個有信譽(yù)的嚴(yán)格固定匯率，那么中國的通貨膨脹率和美國的通貨膨脹率，就不會差太多。就是如果你這個有信譽(yù)的固定匯率可以說服公眾，讓他們?nèi)ハ嘈胖袊耐ㄘ浥蛎浡什粫兔绹耐ㄘ浥蛎浡氏嗖钐h(yuǎn)，它可以一定程度上起到錨定公眾的通貨膨脹預(yù)期的效果。實行固定匯率的另一個原因是匯率的穩(wěn)定有助于貿(mào)易。

中國貨幣政策制度的第二根支柱是資本賬戶管制。那么為什么要實行嚴(yán)格的資本賬戶管制呢？ 因為如果一個國家采取固定匯率又開放資本賬戶的話，那么會產(chǎn)生一個很嚴(yán)重的后果，這個后面就是貨幣政策的獨(dú)立性會完全喪失。這就是我們國際金融里面一個非常重要的結(jié)論，就是所謂的“三元悖論”。這個“三元悖論”講的是什么呢？這個世界上有三個好的東西，大家都想要。穩(wěn)定的匯率，資本的跨國自由流動和獨(dú)立的貨幣政策。但不幸的是，這個理論告訴我們，我們這三個好的東西里面，我們最多只能取兩個。所以各個國家根據(jù)自己國家不同的情況，它會有不同的選擇。比如說中國選擇的是固定匯率加資本賬戶管制。因為貨幣政策獨(dú)立性，對中國這樣的大國來講至關(guān)重要，我們不能讓美聯(lián)儲來幫我們制定貨幣政策，特別是如果我們的經(jīng)濟(jì)周期和美國是相反的話。

又如中國香港地區(qū)，它是小型開放經(jīng)濟(jì)體同時又是貿(mào)易金融中心。所以匯率穩(wěn)定和資本的跨國自由流動對它來說非常重要。所以香港實行的是固定匯率加上資本自由流動。但是它放棄的是貨幣政策獨(dú)立性。所以香港是沒有獨(dú)立貨幣政策的，它的貨幣政策是完全跟著美聯(lián)儲走的。再來看美國，它選擇放棄固定匯率，匯率自由浮動并允許資本的跨國自由流動。因為美國的金融很發(fā)達(dá)，它是全球儲備貨幣發(fā)行國，所以資本的自由流動，對它來講意義很大。另一方面它是一個大國，需要貨幣政策獨(dú)立性。

中國實行資本管制的另外一個原因是出于金融穩(wěn)定的考量。因為短期內(nèi)大規(guī)模資本的跨國流動，對一個比較脆弱的金融體系會產(chǎn)生比較大的影響。所以基于這兩個原因，我們還實行了嚴(yán)格的資本賬戶管制，這是一些歷史的背景。

這樣一種制度安排在1990年代起到了非常好的效果，可以說是非常成功的。其效果可以從三方面來看，第一通脹得到有效的控制。第二個效果是我們成功地躲過了東南亞金融危機(jī)。中國周邊國家，受到的沖擊都很大，但是我們的沖擊比較小，為什么？因為那個時候我們有一個信譽(yù)程度很高的固定匯率另外再加上資本賬戶管制，起到了很好的作用。第三個效果，匯率的穩(wěn)定促進(jìn)了中國的貿(mào)易。

但到了新世紀(jì)之后，特別是中國加入WTO之后，這種制度安排面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我覺得根本的問題是這兩根支柱都出現(xiàn)了問題。固定匯率出現(xiàn)了問題，資本管制也出現(xiàn)了問題。固定匯率的問題是什么？我們的匯率制度過于僵化。從1994年到2005年，名義匯率水平一直沒有調(diào)整過。這個僵化的匯率體系會帶來匯率失調(diào)（misalignment）。在中國表現(xiàn)為人民幣匯率先是處于低估，后來又導(dǎo)致高估。由于僵化的匯率制度，導(dǎo)致市場沒有辦法出清預(yù)期，沒有辦法分化，最終導(dǎo)致單邊的升值預(yù)期和人民幣匯率嚴(yán)重高估。這是匯率的問題。

資本管制面臨的問題是貿(mào)易和FDI的開放，使得資本管制的有效性在不斷下降，管制的成本在上升。所以這兩根支柱出現(xiàn)問題之后，導(dǎo)致了我們匯率的單邊升值和資本賬戶管制有效性下降，后面形成了一系列的金融問題。集中表現(xiàn)人民幣匯率單邊升值帶來的宏觀金融泡沫。

人民幣匯率政策與中國宏觀金融問題

近10年來所形成的宏觀金融泡沫歸根結(jié)底是我們的固定匯率過于僵化。雖然我們的實際匯率是在調(diào)整的，但是我們實際匯率的調(diào)整，主要依賴價格調(diào)節(jié)而不是名義匯率調(diào)節(jié)來實現(xiàn)的。

所以調(diào)節(jié)速度過慢。資產(chǎn)價格調(diào)節(jié)過慢帶來的一個問題就是會催生單邊預(yù)期。資產(chǎn)價格和商品價格最大的區(qū)別在于它的調(diào)節(jié)速度是非?？斓?。但你如果人為地去干預(yù)、拖延它的調(diào)節(jié)速度，很有可能導(dǎo)致一個單邊的預(yù)期。資產(chǎn)價格會形成一種所謂的多重均衡。就是說，這個資產(chǎn)的價格，它并不完全是由基本面決定。人的預(yù)期可能會影響到資產(chǎn)價格。如果你讓它過慢地調(diào)節(jié)，形成單邊預(yù)期，資產(chǎn)價格很有可能會實現(xiàn)超調(diào)。也就是說，原來人民幣升10%就夠了，你讓它很快地去調(diào)節(jié)，會造成單邊升值預(yù)期，這時候就可能會升高30%。我覺得中國的確是出現(xiàn)了這樣的情況。

2002年中國加入WTO之后，我們有經(jīng)常賬戶的順差，還有資本賬戶的順差。而且這兩個順差都很大。在這兩個順差的情況下，顯然這個名義匯率有調(diào)整的要求，有升值的壓力。所以有升值預(yù)期很正常，升值預(yù)期會導(dǎo)致資本流入。但我們應(yīng)對的方法是不允許名義匯率進(jìn)行調(diào)整的，也就是人為地去維持這個8.3的水平。怎么樣去維持？央行必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù)。說得直白一點，就是你用人民幣購買美元，你會釋放出人民幣的流動性，讓基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，貨幣被動寬松。大家可能對這個詞會比較熟悉，我們有一個術(shù)語叫“外匯占款”。

這個外匯占款什么意思？就是因為我們要去用人民幣購買美元導(dǎo)致的，去維持這個固定匯率導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放，我們把它叫做外匯占款。

為了維持這個固定匯率，我們被動的貨幣進(jìn)行寬松，導(dǎo)致了資本價格的上調(diào)。資產(chǎn)價格上升使得人民幣資產(chǎn)的收益率上升，外面的熱錢更有動力流入到中國來。一方面是賭人民幣升值。另一方面，是人民幣資產(chǎn)回報率很高，所以進(jìn)一步地刺激了資本的流入和升值的預(yù)期。所以一直處在這樣的循環(huán)當(dāng)中，最終導(dǎo)致的是人民幣過度升值。

央行要控制這個流動性的話，通常采取的方法是提高利率，采取貨幣緊縮。但是提高利率的問題是會放大國內(nèi)外的利差，進(jìn)一步地刺激流入。而我們采取的是一個看似高明的方法，即提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。我們的準(zhǔn)備金率在全球來看是很高的。為什么要提準(zhǔn)備金率？其實就是限制銀行放貸。但是提高準(zhǔn)備金率，對于商業(yè)銀行來講，實際上是一種隱形的征稅。因為提高準(zhǔn)備金，這部分錢就不能用來放貸了。所以相當(dāng)于對商業(yè)銀行的一種征稅，那么商業(yè)銀行怎么樣來實現(xiàn)自己的利潤？這種情況下，你怎么來賺錢？只能把原來表內(nèi)的業(yè)務(wù)移到表外的業(yè)務(wù)，表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，所以也就是形成了中國的影子銀行體系。大家都去搞理財，因為這個收益率更高。所以這種看似高明的做法，實際上只是把金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)擴(kuò)張轉(zhuǎn)成表外擴(kuò)張，所以它的效果到底是多有效，我覺得是值得商榷的，而且可能會造成一些資源的錯配和扭曲。

回顧過去十年左右時間，特別是金融危機(jī)之后，人民幣一直處于一個升值的周期當(dāng)中，同時也是一個全球人民幣套息交易的大周期當(dāng)中。最終導(dǎo)致了什么？在中國貨幣危機(jī)其實已經(jīng)發(fā)生了，只不過是反過來，不是像東南亞危機(jī)時泰銖大幅地貶值、過度貶值。我們正好是反過來，是預(yù)期促成人民幣過度升值這樣的貨幣危機(jī)。

光制度原因還不夠，或者說更不巧的是，我們還碰到了一個外部的巨大的沖擊，就是2008年的全球金融危機(jī)。我們知道2005年之后，人民幣被迫升值，但是升值的時點選擇的非常不巧，因為在升值后不久，馬上就爆發(fā)了全球金融危機(jī)。主要的發(fā)達(dá)國家為了應(yīng)對金融危機(jī)，采取的就是極端寬松的貨幣政策。美國把利率降到零，歐洲一部分國家和日本更夸張，甚至采取了負(fù)利率。所以外部的貨幣環(huán)境是非常寬松的，流動性是非常寬松，利率很低。外部的刺激進(jìn)一步放大了人民幣匯率的泡沫。在很長一段時間，有一個非常容易的賺錢方式。只要你能在國外以很低成本把錢移到中國來，去買理財產(chǎn)品，就可以獲得很高的收益。這個收益來自兩方面，一個是人民幣不斷地升值，另一方面是國內(nèi)外巨大的利差，所以你實際上既賺取了匯差又賺取了利差。而且它是一種單邊幾乎沒有風(fēng)險的一種套利行為。單邊升值的預(yù)期和境內(nèi)外的利差，大概形成了十年左右的人民幣套息交易，這樣就有大量的熱錢流入。

下面我要講一下我們自己內(nèi)部的政策因素，這也是很重要的，這對我們后面的泡沫進(jìn)一步放大，起到了巨大的刺激作用。這個內(nèi)部政策因素就是我們2009年推出的“4萬億”。“4萬億”大家通常理解是一個財政的刺激。為什么財政的刺激，最終會轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿诺拇笠?guī)模放水？這個和我們的固定匯率也是有關(guān)系的。因為實際上我們的開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里面一個基本的規(guī)律是什么？如果你這個國家采取固定匯率，那么財政刺激，必須需要貨幣政策的配合，如果我們?nèi)タ粗袊臍v史，擴(kuò)張性的財政政策，往往是貨幣放水的重要原因。這里我給大家看兩個最好的例子，一個是鄧小平1992年南巡講話之后，我們有大規(guī)模的財政刺激。那么，在這個時候我們的貨幣供應(yīng)量也是一路上升。還有一個例子，就是最近的“4萬億”，它們這兩次大規(guī)模的財政刺激的貨幣效應(yīng)都是非常強(qiáng)的。從1986年開始的中國M2的增長率可見，第一次高峰是在1992年、1993年，那是在南巡講話之后，有大規(guī)模的財政刺激。另一次高峰是2008年、2009年之后，所以中國的M2增長出現(xiàn)高峰的時候，通常是在大規(guī)模財政刺激推出的時候。所以在這樣一個大規(guī)模放水的情況下，進(jìn)一步刺激了國內(nèi)的宏觀金融泡沫。

第二個挑戰(zhàn)就是資本管制面臨的挑戰(zhàn)。我們學(xué)術(shù)界有很多研究表明如果一個國家對貿(mào)易和FDI很開放的話，資本管制是非常難的。如果一個國家是貿(mào)易開放，投資者會想出很多的辦法來繞過資本賬戶管制。所以，一個最基本的事實是，雖然中國號稱“有嚴(yán)格的資本賬戶管制”，但是中國的非法資本流動很多。資本管制效果下降使得我們對熱錢的流入處于非常失控的狀態(tài)，這也助長了匯率的泡沫。另外一個后果是使得貨幣政策的有效性沒辦法得到保證。所以，在很長一段時間，特別是危機(jī)之后，我們跟著主要發(fā)達(dá)國家波動寬松。

僵化的匯率制度和失效的資本管制帶來的代價是什么？最終導(dǎo)致結(jié)果是中國貨幣的被動寬松和單邊升值預(yù)期，資產(chǎn)泡沫和匯率過度升值。而這些都嚴(yán)重打擊了實體經(jīng)濟(jì)。我們從2005年開始允許人民幣升值以來名義匯率兌美元升值了35%以上。因為中國的通脹比美國高，實際匯率上升更多。如果我們看對一攬子貨幣的匯率，因為其他貨幣對美元升值更多。

那么實際的一攬子的貨幣，它的匯率水平也是升值幅度非常大。這樣大幅度地升值，對中國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力影響是巨大的。不僅僅影響出口企業(yè)，哪怕你這個企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品完全是內(nèi)銷，也會由于競爭受到實際匯率升值的影響。所以中國的宏觀金融泡沫對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一個非常大的負(fù)面影響，但是卻刺激了投機(jī)性的金融交易。

人民幣匯率走勢前瞻和美國貨幣政策

2014年開始，特別是“8·11”之后，人民幣升值新的周期又開始了。在2014年前后，隨著實體經(jīng)濟(jì)的增長速度明顯放緩，大家對于中國經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸開始懷疑，對匯率的預(yù)期已經(jīng)開始分化。而“8·11”的作用我個人覺得它的作用是所謂的wake up call。就是在“8·11”之前，大家有預(yù)期的分化。但是“8·11”政策出現(xiàn)之后，使得大家的預(yù)期

基本一致化了。為什么8.11帶來這樣強(qiáng)的效應(yīng)？它實際上就像一個鬧鐘一樣，把所有人都喚醒。有些人本來沒有意識到人民幣有貶值的壓力，在這個事件之后，他也知道可能會有貶值的壓力。

那么人民幣匯率政策現(xiàn)在處于一種什么樣的情形？我覺得我們現(xiàn)在正在重復(fù)之前的錯誤，就是用一個僵化的機(jī)制去人為地拖延資產(chǎn)價格調(diào)整的速度，而這種企圖以時間換空間的策略，會帶來更壞的結(jié)果。因為我剛才講的是，資產(chǎn)價格可能會有多重均衡。如果你讓市場能夠比較快出清，可能只要貶值5%或者10%就可以了。但是如果你人為地去拖延這樣一種調(diào)整，導(dǎo)致大家預(yù)期沒有辦法分化，大家都一致看空。這樣可能要貶值20%。所以人為拖延資產(chǎn)價格調(diào)整，我覺得是一種非常壞的政策。所以我們現(xiàn)在的貨幣政策，實際上也陷入一個新的兩難，因為現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)走勢在放緩，需要貨幣寬松，但是我們現(xiàn)在又有匯率回穩(wěn)的要求。

從中長期看，人民幣是否真的人無貶基？這里有四項常見的理由可以支持人無貶基。我們看了這個都已經(jīng)很多了，第一個我們經(jīng)常賬戶上還有順差，第二個我們儲備很多3萬億，哪怕現(xiàn)在用到一點，我們還有3萬億，第三是什么？增長雖然下降，但是仍然比其他國家高，這個看起來都是非常有利的因素，另外國內(nèi)外的利差還是存在。所以從這四點來看，人無貶基好像聽上去很有道理。但是反過來想一想，你也可以說人有貶基也很有道理。

為什么？第一現(xiàn)在匯率的經(jīng)常賬戶收支已經(jīng)變得越來越不重要了，特別是在短期里面，已經(jīng)不再是匯率決定的主要因素，因為匯率越來越成為一個資產(chǎn)的價格。而且我們的順差雖然有但是在收窄，這是第一個因素。第二個我們說儲備很多，決定量是很大，但是如果你做這樣一個算術(shù)的話，你會發(fā)現(xiàn)，我們把儲備/M2會低于泰國1996年的水平，1997年泰國發(fā)生了危機(jī)；也低于阿根廷2000年的水平，2001年阿根廷發(fā)生了危機(jī)。所以我們這個儲備多，它的意義是可以抵御索羅斯沒有問題，你索羅斯來，我可以把你打敗。但是，它沒辦法抵得住“中國大媽”。也就是說這個M2，如果所有的國內(nèi)投資者都去換匯，我們儲備肯定不夠用。所以從這個儲備/M2的角度來講，你說它很高，其實我覺得并不一定高。第三從增長前景來看，雖然我們比美國高，但是我們要看趨勢，美國在好轉(zhuǎn)，中國在下滑。另外，如果你從長期的觀點來看，我們在國際金融里面有一個很重要的理論叫做購買力平價。同質(zhì)的商品在兩個國家的價格應(yīng)該差不多。為什么我們要到日本、歐洲去爆買？因為同質(zhì)量的可貿(mào)易商品，在中國明顯更貴。還有從最重要的角度，就是從資產(chǎn)價格來講，現(xiàn)在美國市場的安全性、流動性都比中國要好，我們現(xiàn)在的資產(chǎn)價格是非常高的。所以資產(chǎn)重置的話，對于人民幣匯率的效應(yīng)，貶值壓力也很大。最后，美國貨幣政策也是一個非常重要的因素。在這些因素中我覺得資產(chǎn)價格和美國貨幣政策是兩個特別重要的因素。

從目前來講，我個人覺得可能人有貶基更有道理一點。我對人民幣匯率的基本判斷是這樣的。很遺憾的是我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場沒有適時調(diào)整，會導(dǎo)致單邊的預(yù)期和趨勢性的貶值。而之前升值的經(jīng)歷已經(jīng)告訴我們，一旦這個趨勢形成，短期之內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。我們現(xiàn)在在做的是加強(qiáng)管制。加強(qiáng)管制是對的，但是加強(qiáng)管制并不能從根本上解決問題，加強(qiáng)管制可以延緩調(diào)節(jié)，但是沒有辦法扭轉(zhuǎn)趨勢。所以短期看還是會有貶值壓力。另外，外部沖擊比如說美國貨幣政策和1月份特朗普上臺之后他會做些什么，是很重要的變數(shù)。至于中長期走勢，取決于我們的中美宏觀經(jīng)濟(jì)狀況特別是中國供給側(cè)改革推進(jìn)的狀況。

我想再評價一下現(xiàn)在的人民幣匯率機(jī)制。我們現(xiàn)在的機(jī)制是收盤價盯住一攬子貨幣。這樣的做法看似很聰明。我們可以找一個借口悄悄地貶值。因為其他貨幣在跟著美元貶值，所以我們可以貶值一點，我們還可以說，我們還是強(qiáng)勢貨幣。但實際上這種看似聰明的做法，實際上是一種self-defeating strategy。為什么？我覺得它是沒有辦法維持下去的。因為在強(qiáng)勢美元下面，它會形成一種預(yù)期自我強(qiáng)化的機(jī)制。因為現(xiàn)在一攬子貨幣兌美元都是弱勢，如果我們是盯住一攬子貨幣，這些貨幣對美元的弱勢會自動轉(zhuǎn)化為人民幣貶值的預(yù)期。但是人民幣在世界上是什么地位？中國現(xiàn)在的GDP排名是第二。那么如果人民幣貶值的話，肯定會刺激其他我們盯住的貨幣進(jìn)一步貶值。這“8·11”我們已經(jīng)看得很清楚了，“8·11”之后人民幣稍微貶值一下，馬上周邊國家就貶值了。所以人民幣如果進(jìn)一步走弱的話，會進(jìn)一步刺激一攬子貨幣貶值，所以它可能會形成一個惡性循環(huán)。盯住一攬子貨幣這樣一種機(jī)制，我覺得它可能存在這個問題。其實我個人覺得更偏好兩種極端的做法，要么你回到之前做central parity fixing對中間價有完全掌控，要維持匯率會變得非常容易。要么你就是采取一種比較寬幅波動的方法，允許匯率在相對比較快的速度下，可以實現(xiàn)促進(jìn)，讓市場實現(xiàn)促進(jìn)。我覺得這兩種看似更極端的方法，可能效果會更好一點。

最后我講一下美國升息的話怎么影響中國的經(jīng)濟(jì)。我覺得有三個渠道：

第一個通過貿(mào)易的渠道，這個我覺得對中國來講，實體經(jīng)濟(jì)是一個利好，但是這個利好是有一個“Big if”，這個“Big if”是什么呢？就是美聯(lián)儲判斷，對美國經(jīng)濟(jì)體走勢判斷是正確的。那么在這種情況下，加息表明美國經(jīng)濟(jì)明確復(fù)蘇對中國產(chǎn)品的需求會有正向的幫助。所以我覺得這個渠道來講，如果美聯(lián)儲判斷正確的話，可能會有利于中國的出口。

第二個會影響全球的流動性，美元加息會導(dǎo)致全球流動性的縮水。對那些有美元債的國家來講，會使得這個借新債更難，也會使得借新債成本上升。我覺得這個影響對中國來講相對會小一點。

第三個渠道，我覺得可能影響比較大的就是對中國匯率的影響，主要是美元資產(chǎn)對人民幣資產(chǎn)的替代。就是在美元資產(chǎn)收益率提高的情況下，投資者會拋棄人民幣資產(chǎn)去尋求美元資產(chǎn)。這個對我們的沖擊力比較大，還有一個就是造成其他國家貨幣對美元的貶值。因為我們盯住這些貨幣的話，也就是說，我們資本會跟著它們貶值，最后進(jìn)一步加劇資本外逃的壓力。

最后我想要表達(dá)的一個觀點是，美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后還是要落后到人民幣匯率政策上。這里我也給一個大家都非常熟悉的開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本結(jié)論，就是外部貨幣沖擊對這個國家的影響，取決于你的匯率制度。如果你是固定匯率的，那么國外升息對這個國家來講是不好的，為什么？道理很簡單，為了維持匯率的水平，本國必須要被動地貨幣緊縮。所以如果我們再去維持一個固定的匯率的話，像美聯(lián)儲升息的時候，我們再去維持一個固定的匯率，我們不得不跟著美國緊縮，這是對我們已經(jīng)在下行、放緩的增長率來講，會有一個雪上加霜的效果。但是如果反過來，我們這個匯率有足夠的靈活性的話，如果是一個浮動匯率，那么國外利率的上升，對本國的產(chǎn)出來講是一個好事情，為什么？因為它可以通過本國貨幣的貶值來刺激本國產(chǎn)出。